曩昔几十年，咱们习惯于用“美元实践利率”来锚定黄金，用“通胀与添加预期”来判别美债。
但当商场不确认性添加，全球资金系统产生结构性改动，旧有范式正在失效。
黄金为何耸峙不倒？
美债收益率为何暴升？
“去美元化”趋势下，“锚”还稳得住吗？
美国还撑得起全球信誉系统吗？
当地缘政治危险猛然添加，全球资金怎样活动？
这一轮动乱，是周期不坚定，仍是系统性重估？
应比照预判更重要，但条件是你得看懂这轮动乱的底层逻辑。
在本期的追风栏目，华尔街见识总裁顾成琦与《智堡》创始人朱尘Mikko、国泰海通证券首席微观剖析师梁中华博士进行了一场深度对话，带你看清黄金、美债、美元的一同逻辑，以及下一步最该做什么。
关税冲击落地后，后续亟需扩内需方针发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量方针出台。美元财物信誉削弱，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。而外部冲击下商场大幅动摇，国内相关部分敏捷从三个维度呵护商场。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对大都国家对等关税推延90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税晦气影响边沿改进，商场有望山穷水尽，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修正，中期来看，环绕内需方针发力和AI运用落地是本年首要方向。
中心观念
⚑【观策·论市】关税冲击后A股重回上行周期。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续或有更多的增量方针出台，其间消费方针有望进一步加力，地产方面或进一步加大因城施策力度、加力施行城中村改造等，民生方针方面，或包含施行全国性生育补助、进一步稳作业等。对等关税落地以来，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力，这现已在A股商场上有所体现，而美债收益率上行对A股的直接影响相对有限，但需求警觉美债活动性进一步恶化的危险，或许对A股活动性形成负面影响。近期相关部分敏捷出手安稳商场，从中心、集团、省市三个维度呵护商场；4月12日美国对电子产品进口大幅豁免，商场有望山穷水尽。
⚑【复盘·内观】本周影响A股商场全体体现较差的首要原因有：（1）虽然近期央行、金融监管总局、中心汇金公司会集出台方针稳市，但需修正时刻；（2）商场心情需求逐步修正；（3）中美买卖抵触晋级；（4）周一全球股市暴降，港股同步下挫，A股商场心情惊惧。
⚑【中观·景气】3月挖机、新能源轿车销量三个月翻滚同比增幅扩展。关税对营收冲击相对较小的出口职业首要有焦炭、煤炭挖掘、水泥、生物制品、风电设备。本周景气改进的范畴首要有：1）电子连续较高景气，DDRM存储器价格连续上行， 2月全球半导体出售额同比增幅收窄，但依然在前史较高水平；2）3月各类挖掘机、装载机销量三个月翻滚同比增幅扩展；3）3月新能源产销三个月翻滚同比增幅扩展。后续重视景气量改进或较高的电子、工程机械、乘用车、小金属、食品饮料、航空装备等。
⚑【资金·众寡】ETF周度净流入创前史新高。融资资金前四个买卖日算计净流出896.5亿元；新建立偏股类公募基金较前期上升137.1亿份；ETF净申购，对应净流入1712.9亿元。融资资金净买入农林牧渔、银行等；医药ETF申购较多，券商ETF换回较多。重要股东由净减持转为净增持，方案减持规划下降。
⚑【主题·风向】Google发布第七代TPU加快器“Ironwood”。4月9日，在美国举办的“Google Cloud Next 25”大会上，谷歌正式推出了其最新一代的专为人工智能规划的芯片——第七代TPU（Tensor Processing Unit）加快器，名为“Ironwood”。该芯片的单芯片峰值算力到达惊人的4，614 TFLOPs。Ironwood可扩展至 9216 个液冷芯片，经过打破性的芯片间互连（ICI）网络连接，总功率挨近 10 兆瓦。Ironwood被称为是谷歌云人工智能超级核算机架构的几个新组件之一，该架构将硬件和软件协同优化，以应对最严苛的人工智能作业负载。
⚑【数据·估值】本周全体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为14.5，较上星期下行0.5，处于前史估值水平的41.5%分位数。
危险提示：经济数据不及预期，方针了解不全面，海外方针超预期收紧。
01
观策·论市——关税冲击后，或许会有哪些方针或危险点？
关税冲击下，后续亟需扩内需方针发力。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量方针出台：1）消费方针有望进一步加力；2）地产端来看，或包含进一步加大因城施策力度、加力施行城中村改造等；3）民生方针方面，或包含施行全国性生育补助、进一步稳作业等。
对等关税落地以来，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，驱动的中心在于关税方针翻云覆雨导致美元信誉被削弱。受此影响，美国商场活动性有所收紧，不过现在的水平较此前活动性危机时期尚有必定间隔，且在对等关税暂缓方案发布后活动性压力有所缓解。后续美债活动性危险没有彻底免除，仍有待于继续调查：1）若美国关税方针继续反反复复，或许履行此前的高额对等关税，则美债动摇或许进一步扩展，加快美债期现货基差套利战略平仓，然后增大美债兜售压力，形成活动性紧缩；2）年内美国将有大规划国债到期，到时美国政府需求借新还旧，将对低利率环境具有更强的诉求；3）其时美国财务扩张面对债款上限束缚，但比及债款上限问题处理后，美债净发行规划或许会呈现短期快速添加，收回活动性，带动美债利率呈现短期的向上脉冲。
从美元指数和美债收益率对A股的影响来看：美元指数加快下行，将缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。美债收益率近两年对A股的边沿定价才能削弱，叠加以美债名义利率和美债实践利率衡量通胀预期并没有呈现显着上行，商场对美联储6月降息预期升温，所以美债收益率的上行对A股的直接影响相对有限，但需求警觉美债活动性进一步恶化的危险，或许对A股活动性形成负面影响。
重要安排出资者大幅增持股票和ETF。本周商场大幅动摇时，相关部分敏捷出手安稳商场，从中心、集团、省市三个维度呵护商场。本周ETF呈现显着放量，单周净流入创前史新高，首要会集在沪深300、中证1000等重要宽基指数上，或为重要安排出资者为商场托底。一起，上市公司也会集打开增持、回购举动，超200家公司发布近800亿规划的增持回购方案。
4月12日，特朗普签署总统备忘录，罗列了20类不受“对等关税”影响的产品，首要会集在电子产品，而且在阐明中着重此次豁免包含对我国的125%关税。美国此次在关税问题上的退让，或表明本轮买卖争端最严峻时刻或许现已曩昔，后续经过洽谈处理买卖问题的或许性大幅进步。往后看，前期遭到买卖问题冲击较大的工业链有望得到修正，但一起需求留意特朗普政府摇摆不定的方针带来的危险。
总的来看，关税冲击落地后，后续亟需扩内需方针发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量方针出台。美元财物信誉削弱，美元指数时刻短上升后加快回落，美债收益率快速飙升，直接缓解人民币汇率压力，进步人民币财物对外资的吸引力。而外部冲击下商场大幅动摇，国内相关部分敏捷从三个维度呵护商场。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对大都国家对等关税推延90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税晦气影响边沿改进，商场有望山穷水尽，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修正，中期来看，环绕内需方针发力和AI运用落地是本年首要方向。
1、关税冲击后，后续方针发力的方向
关税冲击下，后续亟需扩内需方针发力。从高层表态上来看，李强总理在2025年3月23日举办的我国打开高层论坛年会上清晰表明，我国将依据经济形势需求，“必要时推出新的增量方针”，以支撑经济继续向好和平稳运转。本年四月下旬将会举办政治局会议评论经济，面对其时外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量方针出台。
消费方针有望进一步加力。从过往消费方针复盘来看，现金类补助可细分为直接现金补助与直接现金补助；非现金类可细分为优化消费供应侧与提振消费愿望。前史上大规划直接现金类补助方针首要呈现在外部冲击严峻阶段；经济打开相对平稳阶段，消费提振方针大多以供应侧为主。直接现金补助可分为购买大宗消费品补助和发放消费券。前者包含消费品下乡与消费品以旧换新。消费品下乡方面，前史上我国曾推出一轮全国性大规划消费品下乡，首要为应对次贷危机带来的外需下滑，从方针效果来看乡村居民均匀每百户空调具有量从2007年的9台进步到2013年的30台。消费品以旧换新方面，我国从2000年至今共出台过两轮。榜首轮以旧换新方针从2009年继续到2011年。第二轮消费品以旧换新方针从2024年开端，支撑了当年9-11月以旧换新支撑的细分消费范畴数据的继续改进；2025年方针接续，产品补助规划扩围至消费电子。
蓝鲸新闻3月16日讯（记者 王健文）3月15日晚间，央视“3·15”晚会曝光了多起职业乱象，其间，卫生巾、纸尿裤劣质品创新后二次出售引起广泛重视。
据央视财经报道，山东济宁梁山县的梁山希希纸制品有限公司（下称“梁山希希”）从卫生巾、纸尿裤出产厂家收买本应毁掉的劣质品和工业废料，进行分拣、从头包装，并以“二等品”名义进行出售。触及的卫生巾、纸尿裤品牌包含自在点、全棉年代、米菲、好之、Babycare、苏菲等。
在上述品牌中，自在点、好之隶属于上市公司百亚股份（003006.SZ），全棉年代隶属于上市公司稳健医疗（300888.SZ）。依据上市公司财报，自在点品牌主营卫生巾事务，全棉年代的事务则包括干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰等。
两个品牌均属高毛利产品。2024年上半年，自在点品牌的毛利率为57.6%，全棉年代毛利率为56.9%，这一毛利率水平乃至高于黄金首饰。同在2024年上半年，周大福的毛利率为31.4%，周大生的毛利率为18.38%，近期爆火的老铺黄金毛利率也仅为41.6%。
3月16日早间，两家上市公司均收到了深交所发来的重视函。现在，百亚股份股价为25.53元/股，总市值为110亿元。稳健医疗股价为46.76元/股，总市值为272亿元。
百亚股份、稳健医疗收重视函，旗下卫生巾品牌回应
3月16日早间，深交所向百亚股份、稳健医疗两家上市公司发出了重视函。
重视函显现，深交所要求两家上市公司自查并阐明，公司是否知悉、参加了“3·15”晚会所述的违规事务，和涉事违规公司是否存在买卖来往或应予阐明的相关、合作关系。并要求公司阐明有关原材料收购、出产劣质品处置的准则和实践执行状况，内部操控机制是否有用工作，是否存在收购不合格原材料、劣质品违规流转或许处置的缝隙。
而在3月15日晚间，自在点、全棉年代品牌在交际渠道上发布了针对前述卫生巾、纸尿裤劣质品创新后二次出售事情的声明。
自在点表明，其坚决冲击不合法收回、创新、出售劣质品以及制假售假违法行为，已针对此次梁山希希违法收回其劣质料创新售假行为建立专项查询组进行全面查询，并将在第一时间向公安机关报案。并称，其将彻查劣质料违法收回行为，严厉规范废品处理流程，保证一切劣质料依照职业规范进行毁掉处理。
全棉年代表明，“3·15”晚会中曝光的制假售假、假冒伪劣状况，所涉企业梁山希希与公司无任何合作关系，公司从未向其供给任何授权或供货。其行为已严峻违背国家法律法规，公司将活跃合作监管部门追究其法律责任。
全棉年代也许诺，其一切官方正规渠道在售产品，挑选材料及出产流程均严厉遵从国家相关的安全规范，坚决回绝二次收回质料，且经过国家威望检测组织检测合格、契合国标相关规范才会上架出售。
毛利率超50%，自在点、全棉年代成绩继续扩张
卫生巾、婴儿纸尿裤等一次性个人卫出产品商场宽广。据QYR（恒州博智）及大数跨境等第三方渠道数据，2023年全球卫生巾商场出售额为255.2亿美元，全球婴儿纸尿裤细分商场的收入到达530.4亿美元。在A股商场，职业中诞生了百亚股份、稳健医疗等上市公司。
其间，百亚股份建立于2010年，主营一次性个人卫生用品，产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等，2020年9月登陆深交所，现在，百亚股份的总市值为110亿元。百亚股份的控股股东为重庆复元商贸有限公司，实控人为重庆商人冯永林，冯永林共操控上市公司49.44%的表决权。
近年来，百亚股份的成绩继续增加。2022年及2023年，公司运营收入别离为16.12亿元、21.44亿元；归母净利润别离为1.87亿元、2.38亿元。成绩快报显现，公司2024年营收为32.55亿元，同比增加51.80%；归母净利润2.85亿元，同比增加19.69%。
百亚股份成绩增加敏捷，首要源于自在点出售额继续攀升。成绩快报显现，2024年，公司自在点产品完成运营收入30.37亿元，较上年同期增加60.7%。百亚股份的毛利率较高，2024年，自在点的毛利率为55.7%，百亚股份的归纳毛利率为53.1%。
与百亚股份比较，稳健医疗的前史更久，公司建立于1991年，开端主营医用敷料事务，后于2009年建立了全棉年代品牌，开端运营干湿棉柔巾、卫生巾、成人服饰等事务。2020年9月，公司登陆深交所，公司当时市值为272亿元。稳健医疗的控股股东为稳健集团有限公司，实控人为李建全，算计操控公司69.12%的股份。
稳健医疗的运营收入首要来自健康日子消费品及医用耗材两大项，受感染防护产品、城市更新事务收入削减等要素影响，近年来，稳健医疗的成绩体现全体有所下滑。2022年、2023年及2024年前三季度，公司别离完成运营收入113.51亿元、81.85亿元、60.67亿元；归母净利润别离为16.51亿元、5.80亿元、5.53亿元。
不过，全棉年代的收入却呈现出继续增加态势。2023年及2024年上半年，全棉年代别离完成运营收入42.6亿元、22.8亿元，别离同比增加6.4%、10.6%，毛利率均为56.9%。尽管公司并未详细发布期内全棉年代品牌中卫生巾产品的毛利率状况，但依据公司招股书，2017年-2019年，公司卫生巾产品的毛利率别离为66.70%、69.72%、70.04%，高于当期健康日子消费品的全体毛利率水平。
在交际渠道上，不少用户在吐槽的一起共享着最新处理进展。间隔中欣银宝通付出最终一次揭露发声已有一周，4月10日，北京商报记者以顾客身份赶赴中欣银宝通办公室了解状况，现场作业人员表明，出于向协作商户付出确保金的需求，公司在遭受会集挤兑消费后存在资金沉积压力，一起出于保护一般顾客的考量，公司全面叫停原协作商户，也不再售卖“中欣金卡”。
为了防止“黄牛”套利，中欣银宝通付出对购卡顾客施行了全面的“一刀切”，这也迎来了商场的许多质疑。针对中欣银宝通付出的停摆动作，有付出职业从业者直言，“假如触碰了备付金‘红线’，就会有大问题”。
近来，特朗普“对等关税”对我国征收54%高关税（新增34%+原有20%），对东南亚国家关税起伏全球最高，但这或许非终究版别。特朗普虽为实现政治许诺大幅加征关税，但面对经济衰退、股市调整或中心选民受损时或许敏捷调整后续关税水平。
但不管终究关税起伏怎么，特朗普方针已对全球买卖次序根基构成不可逆影响，导致各国互设买卖壁垒。我国将面对出口和转口买卖两层压力（特别是经过东盟、墨西哥的转口买卖成本上升）；国内应对办法上，货币方针将先行，包含择机降息降准，出资战略应重视长债、电力公用事业等盈余类财物和群众消费等价值板块。
一、特朗普方针实质：推翻次序与反建制
特朗普方针的中心起点并非按“美国国家利益”行事，而是将个人政治利益置于国家利益之上。其方针是系统性推翻美国曩昔40年甚至战后构成的国内外次序。
特朗普的根本盘是被全球化扔掉的“锈带中下层白人”。他经过冲击建制派、削弱联邦组织威望、对立传统盟友协作、推进本乡制造业回流等方法，激发了这些选民的心情共识，投合他们的愤恨与失序感，完成了对共和党建制派的冲击。其方针中心不在于构建可继续次序，而在于打碎既有结构以重组权利资源。
就关税而言，特朗普频频以关税等极点手法对外施压，并非为了传统意义上的工业维护，而是将关税作为一种“买卖筹码”，其方针风格具有极强的“极限施压+暂时退让”的博弈特征。
二、TikTok事情：中美博弈的中心抓手
特朗普在推特与TikTok等交际媒体上的成功是其2024年大选取胜的重要因素。若TikTok出售，特朗普将能经过TikTok把握交际媒体舆论导向，然后安定其在年青选民中的影响力。
就特朗普TikTok事情的节奏而言，特朗普倾向于先极限施压（如本年2月-3月宣告施加关税），假如无效则在最要害的截止时刻到期前，对方针进行“收回”与退让，以等待达到商洽方针。在此基础上，中方在TikTok问题上的表态改变是后续演绎的焦点。
4月上旬TikTok商洽要害时刻点或存在中美关系平缓下的冲高时机。若中美关于TikTok问题达到协议，则中美关系或阶段性平缓。商场在中美关系平缓与关税利好下或呈现阶段性冲高。若中方未退让，特朗普或重启关税方针。
三、特朗普2.0对全球次序冲击：准则分裂与重构
特朗普频频退出与进犯国际组织使得本来依托美国主导的全球准则次序呈现失稳。特朗普2.0将以“实力交际”替代传统的“次序交际”，根本性应战二战后树立的国际次序。
在“实力为王”的规矩下，各首要大国将加快“制造业扩张”。别的，全球地缘抵触危险显着上升，黄金等避险财物或许迎来较大行情。
四、特朗普对我国的“两层冲击”：位置抬升 vs. 出口冲击
从政治结构视角看，我国曩昔在全球化系统中位置比较美国仍较低（如在WTO、IMF、国际银行的话语权）。特朗普的“去次序化”行为反而给予我国在国际场域更大活动空间。 “美国优先”主义加快美国盟友寻求多元化战略的一起，或直接推进欧盟、日本等美国传统盟友加强与我国等国家的经济买卖往来，长时刻或将导致以美国主导的联盟系统松动。
从经济视点来看，特朗普关税方针或使得全球产能错配问题愈加严峻。我国是全球的“生产国”，制造业增加值占全球比重远高于消费占全球比重，与美国相反。结构性失衡决议了我国有必要依靠全球需求来“出清”产能。
特朗普关税方针或带来“关税螺旋”，使得全球首要国家关税全体上升，买卖壁垒深化。出口作为我国经济增加的重要支柱或影响较大。与2018年前所不同，2024年出口或已成为我国经济的首要支柱，这使得我国对特朗普关税方针的敏感性大幅进步。
五、国内方针结构愈加“自傲”，方针力度或低于预期
当时我国方针层面对经济下行、商场动摇和外部压力时，全体展示 出显着的方针“定力”与“自傲”。本年以来民营科技密布打破或愈加坚决方针层“供应发明需求”开展道路的决心，故需求侧影响的定力将比以往显着提高。在经济数据并未显着走弱，或资本商场呈现必定危险之前，总量方针全体力度或有限。
六、出资主张：
近期商场已呈现必定程度的调整。随同或许呈现的短期中美平缓预期，以及总量流动性的边沿宽松预期，商场或有望再度冲高。可是随同商场回归“实际”，两会后商场的中心变量：经济实际下的压力与方针“定力”或继续，中小市值高杠杆仍然存在危险。因而，当时的出资战略仍然主张保持“凹凸切换”的思路，恰当逃避由高杠杆和高估值推进的中小市值科技股，重视以下两大主线：
1）总量方针定力下的“防护类”主线：债券、盈余类财物（公用事业）。中期而言，供应端新能源车、半导体等职业新的产能压力，叠加特朗普2.0下，全球买卖、科技晋级的危险将带来出口需求侧压力，估计25年A股全体盈余仍然将面对较大的增加压力。
2）特朗普2.0全球地缘次序崩塌下的“安全类”主线：黄金、有色、电力设备、核电工业链、军工等。特朗普带来的国际地缘动乱加重叠加美元信誉弱化推升黄金需求；另一方面，“美国优先”主义叠加全球地缘动乱或推进国际各国迎来新一轮制造业扩张周期，我国上游有色等资源品的需求中期继续强势。一起，协助西方建造制造业工厂的挖掘机、重卡等工程机械、设备的出口也将继续强势。
危险提示：受消费乏力、出资削弱、外贸承压等影响，国内经济增加或不及预期；超预期危险未彻底开释，“底线思想”下稳增加方针不及预期；外围扰动超预期改变，导致出口承压；数据计算差错；前史规则失效；研究报告中运用的揭露材料或许存在信息滞后或更新不及时的危险。
摘要选自中泰证券研究所研究报告：《怎么看待特朗普“对等关税”冲击？》
发布时刻：2025年4月3日
本文源自：券商研报精选
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